Value- + Bollinger-Analyse (GER)

Q3-Zahlen Lufthansa

Heute morgen wurden die Zahlen für das 3. Quartal veröffentlicht und meine Prognose von 1,4 Mrd. adj. EBIT wurde fast genau getroffen (1,354 Mrd. €) und die Prognose wurde beibehalten, im Gegensatz zu vielen anderen DAX-Konzernen. Trotzdem wird die Aktie heute massiv verkauft, was nach Quartalszahlen in der Vergangenheit jedoch schon mehrmals der Fall war. Vor allem der Ausblick für 2019 wird kritisch gesehen, daher versuche ich nun wieder eine Prognose zu erstellen. Ausgehend von einem adj. EBIT in 2018 von 2,7 Mrd. € rechne ich wieder die relevanten Kosten- und Erlösfaktoren durch. 2019 werden die Kerosinkosten bei einem aktuellen Ölpreis von 75$ um rund 800 Mio. € steigen (Lufthansa-Prognose von 900 Mio. € Kostensteigerung geht von 80$ aus), jedoch werden die restlichen Durchschnittskosten um rund 1,5% sinken, was zu 400 Mio. € EBIT-Steigerung führen würde.

Zudem sieht die aktuelle Prognose für die Durchschnittserlöse sehr positiv aus, sowohl von dem Branchenverband IATA als auch von den Aussichten der weiteren europäischen und amerikanischen Airlines. Auch diese haben bereits angekündigt die Kapazitäten nicht so stark auszubauen wie bisher gedacht, was den Erlösen aller Airlines helfen sollte. Zudem könnte es zu weiteren Pleiten kommen, welche die Konsolidierung weiter vorantreiben. Bei den Erlösen rechne ich ebenfalls mit mindestens 1% Steigerung, dies würde zu ca. 300 Mio. EBIT-Steigerung führen. Die restlichen Konzerngesellschaften (Cargo, Technik, Catering) sollten ihr EBIT ungefähr halten können, evtl. könnte sich dieses jedoch auch leicht verschlechtern.

Zudem sollten die Integrationskosten der Air-Berlin-Flotte in Lufthansa in Höhe von 200 Mio. € in 2019 wegfallen. Insgesamt sollte das EBIT in 2019 demnach ungefähr auf dem Niveau von 2018, also rund 2,8 Mrd. € adj. EBIT, bleiben. Dies entspricht bei einer Marktkapitalisierung von gerade mal 8 Mrd. € einem EBIT-Multiple von nichtmal 3 und einem KGV von weniger als 4. Zudem beträgt das Eigenkapital nach Q3 2018 schon über 11 Mrd. € (ca. 38% über der Marktkapitalisierung).

Die geringe Bewertung spricht also weiterhin für die Lufthansa, trotzdem werde ich die Position nicht ausbauen, da der Depotanteil bereits hoch genug ist.

Update vor den Neunmonatszahlen

Bei Aumann bin ich aktuell dabei zu überlegen, die Position aufzustocken. Der Trend hin zur Elektromobilität verstärkt sich durch Fahrverbote sowie massiven Investitionen der Automobilbranche immer weiter. Dieses Jahr liegt der Anteil an den Neuzulassungen bei ca. 2%, dieser in den nächsten Jahren deutlich ansteigen. Diese Basis sollte Aumann Umsatzsteigerungen von mehr als 20% pro Jahr ermöglichen. Im Jahr 2018 wird Aumann bei ca. 300 Mio. € Umsatz 30 Mio. € EBIT erwirtschaften (10%-EBIT-Marge). Diese sollte sich weiter verbessern, da der Anteil der höhermargigen Elektrosparte deutlich steigen wird im Vergleich zum klassischen Segment, in 5 Jahren rechne ich hier mit einer EBIT-Marge von ca. 14%. Ausgehend von den Wachstumsmöglichkeiten wäre eine Bewertung mit dem 25-30-fachen EBIT für mich angemessen und somit 750 Mio. € bis 900 Mio. € (aktuelle Marktkapitalisierung 650 Mio. €) und somit ein Potential von 15% bis 38%.

Dennoch warte ich erst einmal die Neunmonatszahlen ab, hier könnten theoretisch noch negative Überraschungen kommen, obwohl ich nicht damit rechne, da die aktuellen Probleme von Daimler, VW und BMW eher mit der Dieselproblematik zusammen hängen. Die Position könnte jedoch bis auf 10% ausgebaut werden.

Überblick

Aktuell haben wir eine sehr schwere Phase im Wikifolio und generell bei Nebenwerten. Lufthansa und Hellofresh haben bereits 30% seit ihren Hochs abgegeben und auch Vonovia und Rocket Internet haben einen Teil der Gewinne seit Jahresbeginn wieder abgegeben. Die aktuelle Phase erinnert an Anfang 2016 und Anfang 2018, als es ebenfalls sehr starke Rücksetzer gab. Dennoch liegt das Wikifolio im laufenden Jahr mit -2,6% noch vor dem DAX (-6%) und ich bin fest davon überzeugt, dass sobald die Qurtalszahlen Ende Oktober/Anfang November wieder in den Vordergrund rücken, die Performance wieder besser aussieht.

Lufthansa, Rocket Internet und Vonovia notieren aktuell zum Teil deutlich unterhalb ihres ausgewiesenen Eigenkapitals, welches sich durch die positive Geschäftsentwicklung im laufenden Jahr weiter verbessern sollte. Mittelfristig kann ich mir nicht vorstellen, dass diese Unternehmen weiterhin so niedrig bewertet werden.

Bei Hellofresh läuft die Geschäftsentwicklung ebenfalls hervorragend, die Margen liegen deutlich über dem internen Planziel und die Umsatzprognose wurde bereits zwei mal dieses Jahr angehoben. Die Bewertung ist im Vergleich zu anderen E-Commerce-Unternehmen deutlich zu niedrig, in einem von mir entwickelten Verfahren, in dem ich das voraussichtliche EBITDA in 5 Jahren der aktuellen Marktkapitalisierung gegenüberstelle, ist Hellofresh deutlich am niedrigsten bewertet im Vergleich zu insgesamt 13 E-Commerce-Unternehmen wie Zalando, Zooplus, Shop Apotheke, Home24 etc.

Auch wenn es aktuell eine schwere Phase ist halte ich an meiner Strategie fest und bin überzeugt, dass sich diese bereits zum Jahresende wieder auszahlen wird, wie in den vergangenen drei Jahren bereits zu sehen war.

Ausblick auf die Quartalszahlen

Die Lufthansa-Aktie hat auf Jahressicht sehr enttäuscht und liegt aktuell bei mehr als -30% seit Jahresbeginn. Das Sentiment in der Airline-Industrie hat sich seit Ende letzten Jahres durch steigende Treibstoffkosten und operativen Problemen deutlich verschlechtert. Ryanair musste kürzlich eine Gewinnwarnung aussprechen, die die Branche weiter verunsichert hat. Doch ist Lufthansa ebenso stark von den Problemen betroffen und muss eine Gewinnwarnung aussprechen?

Meiner Einschätzung nach ganz klar: Nein!

Die Meldungen von Ryanair und Easyjet deuten auf ein Preisumfeld in Europa hin, was zumindest stabil, wenn nicht sogar leicht positiv ist hin. Im Transatlantik-Geschäft sollte der Umsatz pro Passagier nach meinen Indikationen (auf Basis der Ergebnisse der amerikanischen Airlines) sogar noch deutlicher wachsen, als die +2% im ersten Halbjahr. Ich erwarte daher ein leicht positiven RASK (Umsatz pro Passagierkilometer). Der Trend sollte sich auch in Q4 fortsetzen, da einige Airlines (Ryanair, Norwegian, ...) bereits angekündigt haben, ihr Angebot zu reduzieren.

Zudem hat es Lufthansa geschafft die Stückkosten im ersten Halbjahr um 0,6% zu senken, was an der Erneuerung der Flugzeugflotte und geringeren Personalkosten liegt. Dieser Trend sollte sich in Q3 fortsetzen, ich rechne mit -1%. Allein die Effekte der Umsatzsteigerung und Kostensenkung dürften einen um 150 Mio. € gesteigerten Gewinn im Vergleich zum Vorjahr zur Folge haben.

Bei den Aviation Services rechne ich mit stabilen Ergebnisse von Technik und Catering, während verschiedene Handelsindizes wie der Baltic Dry Index auf eine mindestens leichte Verbesserung des Cargo-Ergebnisses hindeuten.

Die Treibstoffkosten dürften ca. 300 Mio. € höher sein als in Q3 2017, was sich dementsprechend negativ auf das Ergebnis auswirkt.

Insgesamt rechne ich daher mit einem um ca. 100 Mio. € niedrigerem Ergebnis in Q3 im Vergleich zum Vorjahr, was 1,4 Mrd. adj. EBIT entspricht.

Auch für das Gesamtjahr rechne ich nur mit einem leicht unter dem Vorjahr liegenden Ergebnis, was um die 2 Mrd. € Nettogewinn bedeuten würde. Bei einer Marktkapitalisierung von gut 9 Mrd. € und einem Eigenkapital von über 12 Mrd. € halte ich Lufthansa daher für deutlich unterbewertet.