Top Pics of the Year

> Kapitalerhöhung mit hoher Bezugsquote erfolgreich platziert < 

SNP hat am Donnerstag den erfolgreichen Abschluss der Bezugsrechtskapitalerhöhung bekannt gegeben. Im Rahmen dessen wurde das Grundkapital durch die Ausgabe von neuen Aktien um rund 20% auf 6,60 Mio. € erhöht. Die neuen Aktien wurden mit einer Bezugsquote von 90,6% von den bestehenden Aktionären zu einem Preis von 16,60€ bezogen. Die verbleibenden Aktien wurden durch den CEO (SN Assets GmbH) übernommen. Dadurch fließt der Gesellschaft ein Brutto-Emissionserlös von rund 18,7 Mio. € zu, der insbesondere zur Einhaltung der Covenants im Zusammenhang mit dem Schuldscheindarlehen über 40 Mio. € dient. Dazu sollen die Mittel für die internationale Expansion sowie für anorganisches Wachstum genutzt werden. Auf der Münchener Kapitalmarktkonferenz wurde die Gesellschaft lediglich durch den IR-Verantwortlichen präsentiert. Angesichts der schwachen operativen Performance in diesem Jahr und der laufenden Kapitalmaßnahme hätte ich für die Veranstaltung allerdings einen der Vorstände erwartet.

Strategisch will man sich auf die folgenden 4 Säulen fokussieren: 1.) Weiteres Wachstum im Softwarebereich. Hier will man den Umsatzanteil zukünftig von derzeit etwa 20% auf 50% deutlich erhöhen. 2.) Internationale Expansion, indem die internationale Marktpositionierung weiter gestärkt werden soll. 3.) Die Erweiterung des Partner- und C-Level Netzwerks. Hier soll einerseits die Zusammenarbeit mit passenden Partnern und andererseits mit SAP gestärkt werden. 4.) Ausbau des Portfolios durch Akquisitionen. Dabei sollen aber nicht wie in der Vergangenheit vor allem Beratungsteams akquiriert werden sondern Software- und Servicesunternehmen. Dazu will man zukünftig, vor allem auch getrieben durch den neuen Finanzvorstand, der nun den klaren Schwerpunkt auf die Kosten- und Liquiditätsoptimierung legt, auch den Fokus auf den Free Cashflow richten. Mit Blick auf das für 2023 avisierte Umsatzziel von 400 Mio. € zeigte man sich zurückhaltend und hält dies aktuell nicht für realistisch. Es sei jedoch immer das Ziel gewesen 20% organisch und 20% anorganisch zu wachsen. In diesem Jahr wird man davon allerdings keines der beiden Ziele erreichen. Wichtig wird, wie bereits in der Vergangenheit betont, im kommenden Jahr wieder die Rückkehr zu organischem Wachstum sein, nachdem in diesem Jahr ein leichter Rückgang zu verzeichnen ist. In den kommenden Jahren will SNP zudem auch durch die Umstellung von SAP R3 auf S4 Hana deutlich profitieren, die bis 2025 bei den Unternehmen erfolgen muss. Aktuell habe SAP selber aber erst 3% umgestellt, sodass die Entwicklung deutlich langsamer als erwartet erfolgt. Die Unternehmen wollen offenbar so spät wie möglich umstellen, um möglichen Anpassungen oder Modifikationen, die zumeist anfangs noch nötig sind, zu umgehen. Dies hat auch bei SNP zu einer entsprechenden Unterauslastung geführt.

Insgesamt habe ich im Rahmen der Kapitalerhöhung mein Kursziel von 31,00€ auf 29,00€ aufgrund der erhöhten Aktienanzahl bei ansonsten unveränderten Schätzungen reduziert. Gelingt es dem Management jedoch in den kommenden Jahren durch organisches und anorganisches Wachstum, einer verbesserten Auslastung und damit einer wieder profitablen Beratungseinheit, gepaart mit dem deutlichen Ausbau des Softwaregeschäfts mit Ziel 50% Umsatzanteil und dem strikten Fokus auf Kosten und Liquidität in deutlich höhere Umsatzregionen zu wachsen, dürften auch erheblich höhere Kurse realistisch sein. Allerdings gilt es nun durch den Vorstand, die Strategie auch entsprechend erfolgreich umzusetzen, nachdem man sich in diesem und dem vergangenen Jahr bei weitem nicht wie geplant entwickelt hat.      

> Wochenupdate KW 50/2018 < trotz erster positiver Anzeichen im amerikanisch-chinesischen Handelskonflikt und einem leichten Wochenplus konnte das #wikifolio "Top Pics of the Year" nicht profitieren. Mehr dazu im Wochenupdate: http://bit.ly/2PH07yr

> Man hinkt den eigenen Zielen hinter her < 

Allgeier hatte Mitte November den Quartalsbericht für die ersten 9 Monate bzw. das dritte Quartal veröffentlicht. So wurde über ein Wachstum von 19,8% im fortgeführten Geschäft innerhalb der ersten 9 Monaten und 20,0% im dritten Quartal berichtet. Maßgeblicher Wachstumstreiber war hierbei das Segment Technology, gefolgt vom drittgrößten Segment Enterprise Services. Allerdings war das Segment Technology auch maßgeblich durch anorganische Umsatzeffekte geprägt. So wurde zu Beginn des Jahres die Tochtergesellschaft ANECON Software Design und Beratung GmbH übernommen, ehe im weiteren Jahresverlauf die Objectiva Software Solutions Inc. (ab Juli vollkonsolidiert) und die iQuest Holding GmbH (Vollkonsolidierung ab Oktober) hinzukamen. Der anorganische Umsatzeffekt dürfte damit bei rund 18 Mio. € (ANECON geschätzt ca. 13 Mio. €, Objectiva 5,0 Mio. € lt. Allgeier) gelegen haben. Damit dürfte vom gesamten Umsatzanstieg von rund 80 Mio. € des fortgeführten Geschäfts etwa 1/4 durch anorganische Effekte zurückzuführen sein. Aber auch das größte Segmente Experts, für welches derzeit strategische Optionen evaluiert werden, trug deutlich organisch zum Umsatzwachstum bei.

Das EBITDA konnte auf bereinigter Basis in den ersten 9 Monaten um 64,5%, im dritten Quartal um 19,2% gesteigert werden. Die Marge lag entsprechend bei 6,4% respektive 7,1%. Das berichtete EBITDA wurde um 31,7% gesteigert nach 9 Monaten, während im dritten Quartal ein leichtes Minus von 2,1% verzeichnet wurde. Die Marge lag hier bei 5,2% bzw. 5,5%. Während sich das Segment Technology mit einer zweistelligen EBITDA-Marge weiterhin sehr gut und nach Plan entwickelte, konnten die anderen beiden Segmente nicht die Erwartungen erfüllen. Zwar konnten die Segmente Enterprise Services und Experts die Margen steigern, allerdings deutlich weniger stark als in Aussicht gestellt. So hatte Allgeier für dieses Jahr eine EBITDA-Marge im Segment Technology von 10-15% (mittelfristig >15%) in Aussicht gestellt. Nach 9 Monaten liegt die Marge mit rund 12,3% damit innerhalb der Planungen. Für Enterprise Services lagen die Planungen bei 7-8% (mittelfristig >10%), verglichen mit 4,2% nach 9 Monaten. Das Segment Experts erreichte nach 9 Monaten 2,3%, wobei für das Gesamtjahr eine Marge von 3,5-4,5% (mittelfristig >5%) in Aussicht gestellt wurde. Damit erweisen sich auch die mittelfristigen Margenziele zunehmend ambitioniert bzw. dürften sich nicht in der Schnelle (2-3 Jahre ausgehend von Ende 2017) erreichen lassen.  Genaue Gründe für die schwächere Entwicklung, insbesondere im dritten Quartal, nennt das Unternehmen jedoch nicht. Im Gespräch mit dem Finanzvorstand auf dem Eigenkapitalforum klang heraus, dass man nun den Vertrieb im Bereich Experts neu strukturiert habe und dadurch Kosteneinsparungen erreichen konnte. Bei einem entsprechend steigenden Umsatz sollte sich dies auch in höheren Margen niederschlagen.

Im Nachgang an die Q3-Zahlen hatte Allgeier zudem bekannt gegeben, dass man mit der Otto Bock Gruppe einen LOI über den Zusammenschluss des Geschäftsbereichs Enterprise Services und der Sycor GmbH geschlossen habe. Wie zu hören ist, soll Allgeier dabei an dem neu entstehenden Unternehmen die Mehrheit halten. Zusammen sollen beide Bereiche in diesem Jahr einen Umsatz von 220 Mio. € (Enterprise Services ca. 120 Mio. €, Sycor ca. 100 Mio. €) erzielen. Beide Unternehmen erwarten sich entsprechende Größenvorteile und Synergien. Mit >1.500 Mitarbeitern im Bereich SAP und Microsoft sollen die gemeinsamen Kunden durch das erweiterte Know-how von den Markt- und Partnerzugängen eines international agierenden Dienstleisters profitieren. Ein Abschluss der Transaktion wird für das erste Quartal 2019 erwartet.

Nun hat Allgeier in dieser Woche die voraussichtlichen Zahlen für 2018 und einen ersten Ausblick für 2019 bekannt gegeben. So wird in diesem Jahr der Umsatz bei etwa 700 Mio. € (LSe: 696,1) und ein EBITDA von 35,6 Mio. € (LSe: 39,8) erwartet. Das bereinigte EBITDA soll bei 45,4 Mio. € liegen. Die Einmaleffekte i.H.v. 9,8 Mio. € dürften hierbei auf Währungseffekte, Restrukturierungsaufwendungen sowie Kosten im Zusammenhang mit den akquirierten Gesellschaften zurückzuführen sein. Mit 5,1% lag die EBITDA-Marge jedoch klar unterhalb der Prognose von 6,0-6,5%, die zu Jahresbeginn abgegeben wurde. Auch das Wachstum von rund 22% liegt zwar innerhalb der avisierten Spanne von 18-23%, allerdings wurde diese Prognose zu Jahresbeginn nur unter Berücksichtigung der ANECON abgegeben. Bereinigt um die Umsatzbeiträge von Objectiva und iQuest dürfte das Wachstum lediglich etwas über 18% betragen haben und somit am unteren Ende der Spanne. Für 2019 wird nun mit einem weiteren Wachstum von 17% auf 820 Mio. € gerechnet. Dies liegt exakt im Rahmen meiner etwas überarbeiteten Schätzungen nach den Q3-Zahlen von 820,4 Mio. €. Beim EBITDA wird mit einer EBITDA-Marge zwischen 6,5-7,0% (ca. 56 Mio. €) geplant, was jedoch unterhalb meiner Erwartungen von 61,1 Mio. € (7,5%) liegt. Ich habe daher meine Erwartungen auf nunmehr 55,0 Mio. € (6,7%) reduziert. Dies Prognose berücksichtigt einerseits weiterhin das Segment Experts, welches zum Jahresende jedoch vermutlich als zur Veräußerung bilanziert werden soll, andererseits noch nicht das neu entstehende Gemeinschaftsunternehmen mit Sycor.

Aufgrund dessen habe ich meine Schätzungen nochmals leicht reduziert (vorläufiges Kursziel nach Q3 71,00€) wodurch ein neues Kursziel von 63,00€ (alt: 73,00€) reduziert. Hierbei ergibt sich für die "neue" Allgeier ein Wert von 54,00€ bzw. 552,9 Mio. € (alt: 611,7) und für den Bereich Experts ein Wert von 9,00€ bzw. 91,5 Mio. € (alt: 120,0). Für die einzelnen Segmente liegen meine Erwartungen jedoch nun deutlicher unterhalb der Mittelfristziele des Managements. So erwarte ich für das Segment Technology bis 2020 eine Steigerung der EBITDA-Marge auf 13,0% (Ziel >15%), im Bereich Enterprise Services auf 7,0% (Ziel >10%) und bei Experts auf 4,0% (Ziel >5%). Neben der Kommunikation des Unternehmens, welche weiterhin nicht umfangreich transparent genug  - gerade vor dem Hintergrund der zahlreichen Käufe und Verkäufe - und auch nicht konsistent ist (regelmäßige Adjustierungen von Prognosen), muss das Unternehmen in den kommenden Jahren liefern, um die eigenen Ziele zu erreichen. Da Allgeier auch in diesem Jahr ergebnisseitig nicht die eigenen Ziele erreichen konnte, ergibt sich für die kommenden Jahre eine geringere Ergebnisdynamik, einhergehend mit einer geringeren Bewertung.    

> Neues wikifolio < Wer sich für das Thema Insidertransaktionen interessiert, für den habe ich nun ein neues wikifolio. Hier wird nach strengen Vorgaben in Aktien investiert, bei denen es Insidertransaktionen, sog. Director's Dealings, gab. Seit Auflage hat sich das Portfolio nicht nur besser als #SDAX + #CDAX entwickelt sondern auch mit einer recht geringen Volatilität. Zum wikifolio "Anlage nach Directors' Dealings"